年内人民币对美元还可能进一步温和升值

最近几周人民币大幅升值。10月21日人民币兑美元中间价报6.678、22日报6.656，即期汇率在6.66-6.67附近。今年以来，人民币对美元已升值4.3%，对CFETS货币篮子升值4.7%。相比今年5月27日的低点(当时人民币兑美元汇率贬至近7.2)，人民币对美元已升值7%左右，对CFETS货币篮子也升值了3.4%。

人民币汇率的强势有多个基本面因素的支撑。受益于防疫物资和电子产品出口强劲、中国供应链有较强韧性和灵活性，最近几个月中国出口强劲增长。受此影响，二季度经常性账户顺差大幅升至1100亿美元，同时三季度商品贸易顺差进一步扩大至1580亿美元。与此同时，央行的货币政策宽松幅度较其他主要经济体更为温和，因此中美10年期国债收益率、3个月SHIBOR和LIBOR之间均存在240-250个基点的可观利差。境内外利差维持高位、中国进一步扩大金融市场的对外开放，这进而吸引了境外证券投资流入，二季度境外证券投资净流入600亿美元以上。

虽然市场存在对国内资本外流的担忧，但近期资本外流的压力可能已有所缓和。相比经常性账户顺差扩大和境外证券投资流入的规模，中国外汇储备规模的增长十分温和。实际上，二季度国际收支平衡表中净误差和遗漏转为大幅负流出、规模达到了760亿美元。这一净流出规模和2015年三季度以及2016年时相当，但目前市场对中国经济和人民币的预期都比当时要好。这背后的原因之一可能是出口商和其他企业汇回国内的境外收入比往常要少，不过这一情况最近可能已有所改变。最近出口商和其他企业似乎已经在增加美元结汇，这可能是因为人民币汇率近期大幅升值、且升值预期也有所走强。

央行对汇率的政策基调似乎有所转变。长期以来，在中美贸易摩擦和相关的不确定性的背景下，央行致力于保持人民币汇率基本稳定。这在过去几年人民币面临较大贬值压力时尤其明显，今年年初也是如此，部分可能是出于中美第一阶段贸易协议的承诺。过去人民币贬值幅度往往受限，也因此制约了人民币升值空间。因此，市场普遍认为人民银行应会倾向于避免人民币出现大幅升值。

现在可能容许人民币进一步升值。最近央行行长易纲在谈及国内货币政策时指出，央行会“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励……有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源”。这似乎表明央行乐于看到境内外保持一定利差，从而吸引更多外资流入。再考虑到央行领导有关推进人民币国际化的相关讲话，我们认为这意味着与以往相比，目前央行对人民币升值的容忍度更高一些，这也符合央行增加人民币汇率弹性的目标。

我们将今明两年年底人民币兑美元汇率预测上调至6.5。受益于多个基本面因素的支撑，加上央行提高对人民币升值的容忍度、汇率弹性增加，且短期内中美关系进一步明显恶化的可能性较低，年内人民币对美元还可能进一步温和升值。不过，我们认为央行仍会在必要的情况下通过放松资本管制和调节人民币汇率中间价等方式来缓和人民币的升值势头。对明年而言，虽然美元对其他主要货币可能进一步走弱，同时境外证券投资会继续流入，但我们预计人民币兑美元汇率会区间波动、不会趋势性升值。这主要是考虑到中美关系相关的不确定性犹存，经常性账户顺差可能有所收窄，同时美国经济反弹可能导致境内外利差收窄，以及国内居民多元化配置海外资产的需求持续，都可能都会令人民币汇率承压。

关键词： 人民币对美元 升值