夏亦丰：代建新航道的新机遇 | 博鳌地产发展大会演讲

夏亦丰（中银证券房地产行业首席分析师）：大家好，我看现在还是有很多人坐在这个会场里，现在也比较晚了，我作为最后一个分享嘉宾，从几个方面跟大家做一个代建业务的分享。

刚才郝总其实已经讲得很详细了，我想说的是，整个房地产行业从之前的旧模式转到未来的新模式，这个新模式也提了很长时间了，我们觉得从两个角度来说，如果说从需求端的角度，也就是整个市场的分化格局来说，有三种变化。

第一种是从原来的增量变成未来的存量，也就是一手变二手，以及其它的存量资产的盘活，第二是从购买到租赁，以及买+租合成的模式。第三是住房的类型从原来的刚需转变成改善性的需求。

(相关资料图)

这是从需求端的角度来说的，如果说从供给端的角度来说，或者从开发商的角度，未来的新模式会是什么样子的呢？我们觉得大概会分成几个形式，第一个是代建的模式，第二个是TOD的模式，第三是城市更新的模式。

我想后面的讨论里面可能也会讨论到关于存量的突围，也会涉及到TOD以及城市更新的话题。今天我主要就代建的模式给大家做一个简单的分享。

首先简单说一下我们的发展历程，我相信在座的各位对代建还是有很深的了解的，其实最早还是源于政府的项目，简单来说是两方，一方是代建方，也就是楼托方，还有一方是委托方。

这里面受托方是收取服务费、管理费的，向委托方输出部分的品牌、管理价值、投资各方面的能力。界定房地产代建大概要具备四个条件，一是要明确的两方，第二是有一个输出和输入的双向的形式。第三是在受托方的股权收益方面，是不进入开发环节结算的模式，它还是直接的轻资产服务确认收入的形式。

再简单看看目前的代建行业正在经历的几个阶段。最早的时候是厦门的政府在1993年的时候形成了一个政府代建的初步模式，在2010年的时候商业代建的模式做了一次探索，在2011年的时候资本代建的模式也开始出现。后面万科在2012年到2014年也做了一些小股操盘的模式，目前进入到了一个新的机遇挑战并存的模式，2020年7月份绿城管理上市之后，也把这个赛道打开了一个更宽敞的空间。

再看代建业务最大的两项成本，其实主要还是总部的人员成本和服务的成本，这两块在整体的成本占比当中占到了将近90%。

我们把代建根据委托人的性质进行划分，可以分为三类：第一是商业，第二是政府代建，第三是资本代建。

我们现在看到传统的开发模式还是以比较重资产的形式，不同于传统的开发模式，现在新的代建模式是全面轻资产的，我们看绿管的财报就可以看到，它的成本基本上就是一些人员成本，大概每年是几千万的成本，但是它的利润每年有几亿。

从绿城的模式来看，纯商业代建模式可以创造大概15%到20%的市场溢价。根据绿城在上海的第一个项目来看，可以看到它在做完整个项目之后，价格是比周边要更高的，同时也是当年上海的销冠项目。五

代建行业有三大特征，刚才郝总在PPT展示的时候写到了原来房地产开发的三高模式，代建行业作为轻资产是三个新的特征：一是高盈利，第二是低杠杆，第三是现金转化率比较高。

我们可以看这几组数据，首先从代建行业来看，2020年的收入是不到100亿，利润是24亿。绿管的利润率水平是很高的，和开发行业的利润率相比，现在开发行业的利润是亏损的，2022年的时候是负的。我们看到这时候代建行业的利润率还是保持了一个比较好的水平。

再看它的负债情况，整体来说代建的龙头绿管的资产负债率是低于40%，但大家知道开发重资产行业的负债高的特别高，所以这个整体和房地产开发相比，代建还是一个非常低杠杆的运营模式。

最后就是现金转化率比较高，从这张图可以看到两个指标，代建行业的经营性现金流净额和它的归母净利润几乎是匹配的，但是房地产开发板块的这两个指标是大幅的错配。

在代建行业可以看到整体的规模还是在不断加速的，当前的渗透率还比较低。刚才这个指标也已经提到了，2022年代建的新增规模，也就是新签面积大概是1.1亿平方米，跟商品房的销售相比，去年是负增长24%，代建的新签增加了11%，所以在商品房的销售大幅下滑的过程中，代建行业的增速还是维持了一个正增长。

渗透率其实主要是用当年新增签约的代建面积去除商品房销售的面积，目前来看我们大概是在10%以内的。欧美的代建模式基本上可以达到20%到30%，如果说按照25%来算，就算我们现在的情况，还有3倍的空间。

再看集中度情况。首先代建行业的集中度是非常高的，核心也是因为涉及到的企业数量还不是特别多，跟开发商相比肯定是数量更少一些。我们从左边这张图看到CR5和CR10的代建市场份额在2019年的时候CR5大概是50%，CR10在70%。

代建行业的集中度，可以看左边这个柱状图，第一名是开发行业第一名的4.5倍，前5名是开发行业的3.6倍，所以它的整体集中度还是非常高的。同时，代建行业Top1的市占率也是连续7年都超过两成。

当前的竞争格局是什么样子的呢？我们可以看到2023年上半年中国代建企业新签规模的排行榜，绿城管理还是以非常高的数字排在第一名。

除此之外政府代建的前景也是比较广阔的，这里明显呈现出一超多强的竞争格局，绿城管理也是以最高的新签规模排在第一名。

目前新增到这个行业里的后起之秀还是以开发商为主分拆出来的代建公司。从这个饼图中也可以看到，越来越多的企业在2020年之后进入到代建行业。

房企转型入局代建行业，龙头优势还是比较明显的，我们觉得是1+1>2的效果。首先是品牌房企有一些成本的优势，包括集采和开发成本。第二是品牌优势，目前在市面上的这些开发商，相对来说我们认为品牌的影响力肯定是好于一些完全没有品牌的纯代建公司。第三是产品优势，我们可以看到产品线也是相对比较多的。最后一个是信任优势，这里面除了纯轻资产的信任优势之外，现在也有一些代建公司提供一些授信的业务，也可以把自己的融资优势运用到代建的业务中。

目前涉及到代建行业并且发展比较好的房企主要分为两类，一类是成熟型的代建企业，除了刚才说的一超多强里的绿管之外，中原、金地、华润，这些都是在代建行业里面非常成熟的企业。第二类是成长性的代建企业。首先我们看到朗诗绿色管理，这也是一个很特殊的公司，之前它叫朗诗地产，这家公司现在转型做更多的代建业务，并且以绿色代建为主。除此之外还有旭辉和龙湖等等一系列的企业，都在做代建的业务。

我们认为未来的竞争格局会迎来更多的上市潮，就像之前的物管分拆上市一样，未来代建领域上市的标的也会越来越多。

最后我们来测算一下未来的空间有多少，我们用实际的数字来给大家看一下我们的测算结论。我们把测算按照需求方来看，分为5类需求方，首先是小型房企，第二是城投平台，第三是AMC纾困项目，这里面还包括一些金融机构，第四是政府公建类的项目，最后是政府的公租房、廉租房、保障房。这样测算的方法就是用5类的代建需求方想要的面积乘以代建的渗透率，假设渗透率在10%的情况下，我们就得到了代建的新签规模。代建的收入就是新签规模乘以代建的费率，大致的费率我们这边还是更偏向于用工程的费用来算，就是每平米多少钱，我们分成资方代建和商业代建，还有政府代建。政府代建相对来讲收费会稍微便宜一些。

未来的规模，我们直接给到一个结论，三年的均值我们预期未来的规模是在1.7亿平方米，2023年的规模比较高，会在1.8亿平方米，具体的原因在后面的拆分中就能知道。

收入规模方面，我们认为未来3年均值在336亿，无论是新签规模的占比还是收入的占比，我们认为至少3年的情况还是中小型房企为主，第二类是AMC，第三类是城投的，剩下的就是政府项目。

首先来看中小型房企，在房地产行业整体下行的阶段，它的市占率是在提升的。未来有可能这些集中度提升的中小房企会有更多委托出去的项目让大家去做。我们可以看到中小型房企未来的规模大约是在190亿元左右，规模大概是在不到1亿方，大概是9300万方。

第二个是城投的需求方，城投拿地的金额占比在2021、2022年整个行业不好的情况下，它托底比较多，所以在2022年的拿地占比超过了30%，尤其是到了今年，城投拿地的占比已经出现了下滑，我们看到城投拿地项目开工率是非常不行的，2021年的时候城投的开工率有38%，2022年的开工率只有8%，横向比较央国企甚至民企，都是远远不及其它几个类型的房企。所以我们认为城投在2021年集中拿地这个高峰过了以后，后续城投还是会有所下滑的。所以这一块可能是在2023、2024年有一个集中的贡献，到后面就会减少得比较多。从这张图可以很明显地看到2023年城投的代建收入还是比较高的，有81亿。从未来三年的均值来看，平均大概是46亿每年。

第三个需求方是AMC，这里面当然包括一些金融机构，AMC不良资产大概率都是委托代建公司来做的，从这个测算可以看到，未来三年平均的代建规模是在不到3000万方，收入是在60亿左右。

第四个需求方是政府的公建项目，这个个数据大家可以看统计局的新开工数据，这里面有一个公建类的项目，从公建类项目对未来预期开工率的测算来说，我们认为未来公建类项目未来三年的均值在25亿左右，规模在2000万方。

最后一个是保租房，这也是十四五规划之后的新的增长点，无论是从代建的角度来说，还是从未来的租赁增长规模来说，我们都觉得保租房是一个比较不错可以参与的点，无论是房企参与保租房还是代建方参与保租房，还是REITs参与保租房，我们觉得都是新兴的增长。测算下来可以看到保租房、公租房、廉租房这三类未来的规模大概在1000万方，它整体的收入水平大概是14亿。

我们可以看到政府的两类项目，无论是公建项目还是保租房的项目，相对来讲收入水平是不高的，这个核心原因还是因为政府的代建费率相对比较低，大概是100多块钱一平。这是我们对于整体行业的测算。

今天主要是和大家分享一下代建的内容，末了还是跟大家再分享一下我们对于当前房地产市场的核心观点，我们觉得未来的政策角度来说，需求端的政策其实是短期迫在眉睫的，供给端的政策还是未来3年整体长期的趋势。我们之前有一个报告做了测算，到2030年，每一年的销售平均是会降到10亿平方米以下，这里面60%是来自改善，40%是来自刚需。

如果说我们需求端的政策急剧走差，或者说市场的预期非常差，可能改善性的这60% 就会有一个大幅的下滑，在此基础上可能就是远远低于10亿平方米。这是我们对长期需求的测算。

短期的政策上，我们觉得政治局会议之后，其实还是给了大家一定的信心，对于房地产各方面的表态也好，以及各个地方政府对需求端的政策表态，我们觉得还是比较超预期的。我们接下来觉得要关注的核心还是政策的落地，如果说政策能在相对较短的时间里面快速落地，对于市场的提振效果会更好，同时会使得预期更加平稳过渡。

我们认为现在需求端的政策，根据近两周的表态来说，可以分为三种，第一种是大家比较关注到的房贷利率的调整，一线城市的房贷利率目前还是比二三线城市要更高的，从这个角度来讲，我们觉得利率调整的可行性是最高的，并且确实可见也比较大。第二个是对需求端的政策，核心还是首付比例，这里面涉及到首套、二套的首付比例，以及认房不认贷的事情。我们的观点认为，整体来讲一线城市不具备全面认房不认贷的基础，核心还是要继续关注结构性的调整。

最后就是关于税费的调整，这个可能是大家关注度没有那么高的需求端的政策，但是这样可以增加二手房的流动性，活跃一下市场，同时带动一手房成交量的回升。

这是我们整体对代建行业以及房地产行业简单的分享，后续如果大家有更深入的想要了解的，咱们也可以私下再交流，谢谢大家。

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