四川路桥标的公司存诸多可疑 引战投被疑不当市值管理动机

破除同质化经营、解决同业竞争问题，四川省“交通强省”背景下的资产重组，让市场存在诸多疑问。

根据披露，四川路桥(600039.SH)拟通过发行股份及支付现金收购交建集团、高路建筑、高路绿化三家公司。

这是一项关联交易，四川路桥控股股东蜀道集团，也是标的公司直接间接控股股东或重要股东。

四川路桥在公告中，标的公司为优质资产。但长江商报记者发现，实际情况并非全部如此。标的公司之一交建集团资产负债率不断攀升，今年6月底接近80%。此外，三家标的公司业绩波动幅度较大，交建集团今年上半年的突然大幅增长，让人意外。

四川路桥配套募资也有些奇怪。公司拟向能投集团、比亚迪配套募资，后两者作为公司战略投资者，将与公司开展业务合作。所处行业不同，二者之间如何进行业务合作?

更让人不解的是，四川路桥称，能投集团、比亚迪将参与公司法人治理。但能投集团、比亚迪完成定增认购后，合计持股比仅2.13%，如何参与公司治理?

标的公司存诸多可疑

四川路桥的本次重组交易完成后，能否有效提升公司盈利能力，市场打了一个问号。

根据重组交易预案，四川路桥拟向川高公司、藏高公司、四川成渝、港航开发发行股份及支付现金购买交建集团100%股权，其中，川高公司、藏高公司、四川成渝分别持有的交建集团51%股权、39%股权、5%股权以股份对价支付，港航开发持有的交建集团5%股权以现金对价支付。同时，公司拟向蜀道集团、川高公司、高路文旅发行股份购买高路建筑100%股权，向川高公司发行股份购买高路绿化96.67%股权。

目前，标的公司审计、评估工作尚未完成，标的公司预估值、交易定价均为确定。

蜀道集团为上四川路桥控股股东，蜀道集团持有川高公司100%股权、藏高公司100%股权、四川成渝35.86%股权，系三者控股股东，蜀道集团持有港航开发唯一股东四川省港航投资集团90.715%股权，高路文旅为川高公司全资子公司。因此，本次交易构成关联交易。

对于本次重组，四川路桥称，交易标的为控股股东蜀道集团旗下交通工程建设板块运营主体，标的资产收益情况良好。公司整合省内交通工程建设板块资产，是贯彻落实“交通强省”战略的重要举措，通过深度整合四川省属交通工程建设企业，有利于更好发挥专业优势，形成协同效应，有利于破除同质化经营及解决同业竞争，提升公司综合核心竞争力。

标的公司资产规模超过160亿元。截至今年6月底，交建集团、高路建筑、高路绿化的总资产分别为152.34亿元、6.95亿元、4.30亿元，合计为163.59亿元。

长江商报记者发现，三家标的公司业绩波动均较明显，能否保持持续盈利能力存疑。

2019年至今年上半年，交建集团实现的营业收入分别为49.34亿元、102.57亿元、71.64亿元，归属母公司股东的净利润(简称净利润)为8464.74万元、1.87亿元、4.51亿元。

奇怪之处在于，2020年营业收入较2019年翻了一倍多，净利润也翻了一倍多，较为正常。但在今年上半年，营业收入约为去年去年的70%，而净利润则是去年全年的2.41倍。为何在今年上半年净利润突然大爆发?同期对应的净利润率分别为1.72%、1.82%、6.29%，今年上半年也是异常大增。

上述同期，高路建筑实现的营业收入分别为4.38亿元、4.29亿元、9715.66万元，对应的净利润为873.68万元、1044.21万元、-367.23万元，今年上半年，营业收入大幅下降，净利润盈转亏。高路绿化实现的营业收入分别为3.25亿元、3.93亿元、4384.98万元，对应的净利润为2459.06万元、247.42万元、689.74万元。奇怪的是，2020年，营业收入较上年明显增长，净利润反而大幅下滑，今年上半年，营业收入大幅下降，净利润反而大幅增长。

如此离奇波动的经营业绩，身处传统行业，如何才能保障持续盈利能力?

此外，今年上半年净利润离奇大增的交建集团，资产负债率奇高。上述同期，其资产负债率分别为63.88%、74.61%、79.76%。交建集团是否存在偿债风险?应收账款是否居高不下?是否满足重大资产重组条件?

引战投被疑不当市值管理动机

四川路桥在引进战略投资者、股权激励方面，也存在让市场质疑之处。

针对上述重大资产重组，四川路桥拟进行配套募资，并同时引进战略投资者。

据披露，四川路桥拟发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金，同时拟通过非公开发行股票引入四川省能源投资集团(简称“能投集团”)、比亚迪作为战略投资者参与本次发行股份的认购。本次拟配套募资25亿元，分别向能投集团、比亚迪发行7278.02万股、2911.21万股，发行价格为6.87元/股。发行完成后，能投集团、比亚迪将分别持有公司1.52%股权、0.61%股权。

本次募集配套资金在扣除中介机构费用和相关税费后，将用于支付现金对价，补充流动资金、偿还债务以及标的公司项目建设等。

针对引入战投目的，四川路桥称，公司主要从事“大土木”基础设施领域的投资、设计、建设和运营，以及清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务等多元产业开发方面的业务。根据规划，公司未来五年，在重点突出基础设施投资建设核心主业的同时，积极布局培育能源板块、矿产资源板块、“交通+服务”板块，实现产业结构的优化调整及各板块的协同优质发展。其中，能源板块作为公司重要的培育板块，加大清洁能源投入，完善锂电产业链闭环，使能源板块成为公司重要的业务支撑。

战略投资中，能投集团以能源化工、工程建设、类金融以及文化旅游为主营业务，能够与公司在基础设施板块与公司主业形成协同效应，公司旗下水利项目的专业化建设亦可与能投集团达成深度协作，同时，可在锂电业务、“交通+服务”板块的分布式能源、货物贸易、智慧交通以及文旅等领域展开深度合作。比亚迪以新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务等为主营业务，能够与公司在能源板块的锂电材料产业链、工程施工车辆的“电动化”、矿产资源开发以及储能设备研发等方面产生协同效应。

四川路桥在公告中称，战略投资者将依法行使提案权、表决权等相关股东权利，合理参与公司法人治理，发挥积极作用保障公司利益最大化，协助公司完善治理水平、提升公司价值。诡异之处在于，能投集团、比亚迪持有四川路桥的股权比例分别为1.52%、0.61%，远未达到5%的持股比例，且锁定期只有18个月，二者似乎均不满足委派董事的基本要求，也不符合战略投资者长期持股的要求。在这种情况下，战略投资者将如何参与四川路桥法人治理、帮助公司大力拓展市场、显著增强公司竞争力?

四川路桥的引战公告也引起了监管关注，交易所下发问询函，要求公司从业务协同性、持股期限及比例、参与公司治理情况等方面，逐项核实并说明本次配套募集资金拟引入的投资者是否充分满足“关于战略投资者的基本要求”，是否存在不当市值管理动机。

未来主业三年盈利240亿存变数

四川路桥描绘的美好蓝图，也被广泛质疑。

在披露本次重大资产重组之时，四川路桥还同比披露了公司限制性股权激励计划。

根据激励计划草案，四川路桥拟向不超过350名公司管理人员及核心技术(业务)人员，不包括监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事授予股票。拟授予的限制性股票数量为不超过4375万股，约占本激励计划提交股东大会审议前公司股本总额47.75亿股的0.92%。其中，首次授予不超过3500万股，占授予总量的80%，预留授予不超过875万股，占授予总量的20%。

据披露，本次限制性股权激励计划的股票来源，并非来自二级市场，而是公司向授予对象定向发行，首次授予的限制性股票的授予价格为每股4.24元。

11月5日，四川路桥的收盘价为10.79元/股，本次激励计划的授予价格不到二级市场股价的一半。

让人吃惊的是业绩考核。本次限制性激励计划授予的股票分三期解除限售，相应地设立了业绩考核指标。具体为，第一个解除限售期，2022年，公司实现的扣除非经常性损益归属于母公司股东的净利润(简称扣非净利润)不低于70亿元，且相较于2020年，增长率不低于同行业平均水平。当年营业收入不低于1000亿元，且相较于2020年增长率不低于同行业平均水平。当年的应收账款周转率不低于5.7次。

第二、第三个解除限售期，分别为2023年、2024年，对应的业绩考核指标为，扣非净利润分别不低于80亿元、90亿元，营业收入分别不低于1100亿元、1200亿元，其较2020年的增长率均不低于同行业平均水平，当年的应收账款周转率不低于5.7次。

根据股权激励计划，2020年，四川路桥的营业收入将超过1000亿元、扣非净利润超过70亿元。2020年，公司实现的营业收入、扣非净利润分别为610.70亿元、29.51亿元。今年前三季度，其营业收入、扣非净利润分别为520.21亿元、34亿元。预测全年营业收入达782亿元、扣非净利润44亿元。

如果上述重大资产重组年内顺利完成，今年的营业收入可能接近900亿元，扣非净利润预计为50亿元。以此来看，2022年达标的可能性较大，但2023年、2024年能否实现，就是一个问号。

当然，如果四川路桥新的业绩开拓达到预期，其业绩考核指标也能实现，但资本蜂拥而至的锂电、清洁能源领域，如果新业务盈利能力不达预期，三年盈利240亿元的目标就很难达到。(记者明鸿泽)

关键词： 四川路桥 600039 SH 同质化经营 同业竞争 比亚迪