中国利率市场化没有完成 利率体系和名义GDP之间存在缺口

中国保险资产管理业协会会长，泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，兼泰康资产CEO段国圣先生应邀做客中国社会科学院国家金融与发展实验室，以“后疫情时代的资产配置”为主题，从后疫情时代的风险与挑战、下阶段宏观经济形势展望、中国中长期经济结构特征、后疫情时代资产配置策略四个方面作了深入剖析。

我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判，这是我们做固定收益的一个锚，或者是基石。

首先我们讲到一点，中国经济的名义经济增长和利率的走势是高度相关的，在全世界都是这样的，利率的走势是跟名义经济增长高度相关的。中国经济结构很清楚，由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展，所以我们经济结构是清楚的。这样就会对债券的利率中枢和利率的上行高点形成压制，这是我们的第一个判断，后面我会更详细地讲。二是，经济的结构决定了融资结构。过去40年发展，经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征，出现了很多依赖于债务融资的行业(比如地产、基建投资)，还有一些类似的回报稳定的成熟性行业，它的增速是下降的，我们从过去高速增长变成今天的高质量中速增长这样一个阶段。但是现在又产生了很多新兴制造业投资和新型产业，这些产业跟过去的产业是有本质区别的，比如说芯片或者很多中小企业等等这样一些产业，这些产业的投资特点是依赖于内生型的融资和股权投资的。一个新型产业，而且科技含量很高的产业，它早期的稳定性是很差的。资本投到一个企业以后，这个企业很可能破产，有些企业成长为大企业，你早期是不知道的。对这些不稳定的企业很难去做债务型投资：你借钱给他，如果他亏损和破产了，你血本无归;但是他赚了很多钱，他发展很大，你得不到回报，所以他更适合于股权的融资，不适合于债务和固定收益类的融资。少数困境型的融资以外，债权型融资主要适合于成熟型行业。今天这些成熟型行业的资本回报率(如地产、基建)是在下降的，它就一定导致债务融资利率上限下降。第二个就是这是整个利率向下的驱动力。

同时我们发现两个向上的驱动力：第一个是人口抚养比的上升或者是人口老龄化，导致了宏观储蓄率是下降的，说穿了，人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄，年纪老的人更多是消费，即使老年人有钱是前面存的钱。所以他会导致净储蓄率下降。它的直接表现为经常账户占GDP的比重是趋于回落的，这又对利率的底部形成很强的支撑。二是，利率市场化。我们过去，不仅是中国，新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的，实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设，所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的，有一定的差异，但总体是差异很小的，所以在利率市场化过程中，这样一个缺口会缩窄，对利率形成支持。所以我们基本的框架就是这么一个框架。

经济增长水平和结构决定了融资利率，所以名义GDP的增长跟利率走势是高度相关的，伴随着中国经济的减速，对利率形成压制，我们刚才说到过这一点。第二个就是经济结构，从需求来讲，因为伴随着城镇化的放慢，传统基建设施和地产投资的需求是回落的，制造业、新基建更多地依赖于股权融资，对债务资本的依赖下降。从产业结构来讲，新型产业处于初期阶段，成长空间大，盈利不稳定，刚才讲了，更多地形成股权融资的需求，另一方面，高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向，这些行业更多的集中在研发、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等固定资产，因此没有办法大量依赖于债权投资。这一点我们必须非常清晰，就今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

我们讲债权融资主要是融给那些成熟的行业，成熟行业的回报就形成了你的上限，因为没有人说没有投资回报我去做投资，投资回报只有6%，我去借钱7%，除非开始就没准备还钱或者准备骗你的钱，当然少数时候会是这样。少数时候处于困境，这个阶段就是缺钱，时间很短。正常的有一定期限的融资第一个就是有稳定回报的行业我才借钱给他。第二个，你的投资回报一定高于我的债权融资成本，所以我们很清楚对这些行业形成了一个压制，这些行业的收益率在下降，地产、基建等等，这样一些稳定行业。

另外我们知道，利率本质是什么?就是资本的价格，一方面是需求，需求主要是什么?投资，你要投资就要有钱，要钱的话，如果我自己的资本金不够，就要去借钱，形成债务融资，另外一方面有供给，供给是什么?实际上是储蓄结余，我个人赚的钱除了使用以外，剩下的一部分钱我可以直接通过债务融资工具或者间接地通过银行去借给需要钱的人或者是企业。对于开放的经济体来说，储蓄减去投资等于经常账户的顺差，经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构，我们刚才讲了，如果都是老年人，储蓄会下降，只有挣钱的人才有多余的钱。一个没有收入只有支出的人是不可能有储蓄的，所以随着社会老龄化的加速，净储蓄率是逐渐下降的。相应的一些主要的配置机构，像保险公司的资金来源也慢慢地会下降。所以支付压力又提升，很多老龄化以后都要用钱，从而对利率形成向上的推力。2019年到2023年适龄人口在下降，最近5年下降的速度会比较慢，这个影响就不是太大。

中国利率市场化没有完成，利率体系的中枢和名义GDP之间有一定的缺口。我们利率体系的中枢，我们讲利率一般都是用无风险利率，就是十年期国债作为一个基准，它跟名义GDP有一个系统性的缺口，反映整个发展中国家(包括中国)金融抑制，利率市场化在逐步完成的时候，国债的收益率中枢和名义GDP会趋向一致，这是美国和日本等一些成熟的发达国家已经发生的过程。随着我们国家利率市场化的推进，我们十年期的国债与名义GDP的缺口在缩小。2012年和2013年利率市场化改革，以这个时候为界，前面这个缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名义GDP，实行利率化改革以后，逐步收窄到5%，随着未来一段时间利率市场化继续的推进，对利率的底部形成一个支持。还有一点，中国的债券市场，特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁?第一大买家是商业银行，绝对的主力，我们讲配置数，不是讲短期投资的情况。其次是保险公司，其他的都是短期的投资者，他们并不关注长期的无风险利率，比如十年期国债、二十年国债、三十年国债产生需求，像市场上基金公司的债券投资。所以银行本身的行为就决定利率的底部。银行的钱是储蓄来的，要看银行储蓄的成本在哪里，它吸储的成本在哪里?老百姓储蓄的钱去买国债，不能让他亏钱，这是一个基本点。在今天中国银行的负债成本要调下来很困难，这次疫情是下降贷款利率，没有说动存款利率，即使要动也不可能大规模动，因为这影响到老百姓的收入，还有商业银行的竞争。因为现在已经利率市场化了，有一定的市场化，不是完全市场化，如果降低的话，有些银行不降，有一定波动空间，储蓄就往他那儿流了。看上市银行的负债成本，大概处于2-3%之间，平均的吸储成本，上市的商业银行，加权的成本是2.1%。过去的历史经验来看，十年期的国债利率与银行的成本之间一般至少有50个基点的利差，说穿了我的成本在这里，我还有很多其他的要求在里面，吸储成本，我自己还有房子，还有其他的人工成本等等这样一些东西，大概有50个基点的差异。所以我们算下来十年期的国债的底部利率应该在2.5%附近。根据这样推断，今年疫情最严重的时候利率降到2.48%，当时我们就判断2.5%附近或者今年2.48%，在未来的几年都是利率的底部，我当时在有些场合也进行过讨论。

还有一点就是未来几年有一些风险因素。固定收益方面，我们刚才讲长期通胀的不确定性在明显上升。首先为了应对疫情，发达经济体采取了超级宽松的货币政策，货币供应量快速攀升。疫情期间活动受限，疫情过后经济要逐步恢复，大量的货币如果不能及时回收就会产生通胀压力。第二个问题是我们前些年之所以成本大幅下降，生产效率提升，与全球化有极大的关系，一个跨国企业，甚至一个复杂一点的产品，它都是全球配置的，一个手机一块部件如果在哪一个地方生产最低一定在这个地方生产。但是现在美国搞逆全球化，逆全球化的结果一定会导致成本的上升。另外一个问题就是疫情，疫情也反映了全球过程中确实有一些问题，早期中国发生疫情的时候，在中国生产的部件就过不去了，这就发现，你完全最优配置也有问题，有可能把供应链的长度适当减短，这样也会提升成本，应付类似于疫情这种突发事件，也会推升成本。所以现在逆全球化所产生的成本上升以及在疫情期间发达经济体的超级宽松的货币政策已经给未来通货膨胀的风险留下了埋伏，将来事后演变当然有很多的变量，不一定出现上述情况，但是存在这样的风险。

权益投资

研究员告诉我一个令我非常吃惊的数据：MSCI WORLD指数所有的成分股中，我们根据三条标准筛选：第一个标准，一家上市公司的市值在50-1000亿美元之间，太大的我不管了，太小的我不管了，就是中间带;第二个就是相对稳定的成长行业，比如消费、医药、科技等等;第三个是复合的收入和增速在10%以上。满足这三个条件的成分股中，58%是中国公司，18%是美国公司，其他地区公司占24%，说明什么问题?最好的投资机会在中国公司。

大家提出一个问题，中国经济转型增速下降，传统产业的增长速度受到一定压力，但是是不是这些行业完全没有投资价值?不一定，第一个是行业的集中度在提升。第二个是业务转型可能带来一些新的经济增长点，比如商业银行是传统产业，因为它是做贷款的，贷款的固定收益这些东西在下降，它本身债务在下降，债务的利息在下降。但是它也有一些新的产业，比如说它现在做资管，资管的利润、毛利率比贷款要低，但是它是新兴产业在增长。第三个就是存量资产的经营提升，比如地产开发量下降，但是存量的物业管理在加大，所以现在物业管理的市场增长得非常好。再一个就是板块内部，一个大板块可能是下降的，但是板块里面有一部分产业在增长，我们待会儿简单举一些例子。

第一个谈地产，主力的置业人口见顶回落，劳动力人口在下降，所以只有这些年轻人要结婚，他在工作才去买房。城镇化的进程在放缓，房地产投资的拐点肯定在形成，这是毫无疑问的，大概最高峰的时候是17亿平米。但是我们还有其它几个因素，一个是人均住宅面积要提升，原来一家三口住120平方米，现在要住240平方米，经济条件改善一点。再就是有些房子旧了要拆迁。此外家庭小型化，现在有些年轻人一个人居住，同样也要一套房子。所以首先我们看新增的城镇人口，尽管城镇化的速度在放慢，但是城镇化还在继续，只是增长的速度比前些年慢，这个地方大概每年增量要四五亿平米，这是一个刚性的需求。第二是家庭小型化，户均的套数接近饱和，但是套均面积在增加，这部分对应每年有五六亿平米的需求，此外旧房改造大概也有两亿平米的需求。加在一起有12-13亿。中国这样一个经济体，即使住房最高峰的时期过去，但我们的刚性需求也还是有很大的量。大概在五六年以前，当时我们就思考这样的问题，尽管地产的需求下降，但行业的集中度会上升，如果投资的企业是排名前20的地产企业，很可能该类企业每年的销售量和销售面积不降反增。中国的地产企业太多，排名靠后的一些企业可能消失或者是市场占有率下降，而头部的地产企业仍有大量存量的房子，很多是自己的物业管理公司，所以他的物业管理还在往上涨。

第二是消费升级浪潮下的消费产业，比如在消费升级下，一是渗透率在提高，有一些存量产品的更新换代。比如家电，家电本质上跟地产是相关的，比如你买了房子之后就会买家电。随着地产的逐步下降，家电的需求也是下降的，但是这里面也有一个问题，比如原来的空调可能没有现在新的空调好，我可能要换一个空调，原来我可能每间房一个空调，我现在想买一个家庭中央空调，原来家里四间房，客厅加三间房可能要四个空调，可能现在一个新的空调比原来的四个空调价格更高，更智能化、高端化。还可以拓展海外市场可以卖到印度、东南亚等国家。另外一方面，比如汽车消费和服务业消费我们的渗透率比发达国家低，这些产业我们还有很强的增长空间。所以在这种消费升级的趋势下具有技术品牌、规模优势的龙头企业，可在产品升级换代中提升市场份额，进一步巩固市场地位。同时随着个性化、多样化消费需求兴起，又给很多的长尾产品提出了高质量的生存空间，并且可能针对某些特定的人群制造特殊产品。这些产品也有空间。

以家电行业为例，增长来自传统品类(比如空调、抽油烟机)渗透率提升，新产品(比如洗碗机、小家电)要扩容，存量的产品要更新换代(比如冰箱、洗衣机就是十年)，产品的能效、智能化升级，这都为中国的家电产业、传统产业提供了空间。还有海外开拓市场。将来家电行业还能维持一定的正增长，当然这个增长不一定太高，但是可以叠加，大概这个产业是个位数的增长。

还有一块就是权益投资里面的疫情和长寿时代下的医药产业。未来人的寿命越来越长，现在的人口学研究表明，每隔十年人口的寿命增长2-3年。第二，人到一定年龄以后，总有毛病。一个机器时间用长了，如果不报废，总会有一两个零件出问题。家里自行车骑久了以后要么铃铛有问题，要么踏板有问题，最次也是油漆掉了。所以医药板块是未来增长最快的领域之一，它的主要逻辑在于产品的升级以及需求端的不断增长。从供给来讲，2017年医药研发投入维持在20%以上的增速，是全球平均水平的数倍。中国医药研发投入占全球的比重从目前的12%左右，估计提升到2023年的23%。另外成本优势、高端人才的积累、监管日益国际化的结果以及巨大的市场因素，将吸引这个产业技术向中国转移。需求端，中国长寿时代老龄化的提速，药品和医疗服务有巨大的增长空间。未来在各个子板块，包括器械、创新药、开发生产的外包、CRO、CDMO、特色原料药以及民营医疗服务领域都会有20%以上的增速。仿制药、医药批发企业这样一些行业可能受到采购政策的影响，受到一定的压力。所以我们判断医疗服务业25%以上的增长，特色原料药20%以上的增长，零售药店20%以上的增长，CDMO有25%以上的增长，器械有20%以上的增长，创新药有50%以上的增长。

第三是国产替代，华为事件加速了国产替代的进程。现在全社会已经形成共识，关键技术领域比较自主可控，所以在很多的创新领域：第一方面美国遏制中国是形成了共识我必须这么做，第二个是有大型的企业，关键的企业会帮助很多的供应链做这件事情。比如说TMT中的应用软件，政府对基础软件的自主可控需求的增长，有望在党政、金融机构实现国产替代。比如说TMT里面的半导体产业，未来芯片产业链的国产替代率可能是一个投资主线。还有国产的电子产业链，还有高端装备制造的工业自动化，还有先进制造业的专用设备，我们在可见的将来一定会看到一批企业成长出来，这段时间也是中国最困难的时期，但是我们也看到这个行业的成长。

同时大家都知道，比如说5G、新基建的电子信息产业，疫情的爆发促进了新基建的建设，5G建设加速推进，电子传媒行业都受益，包括传媒行业5G的应用，5G应用行业太大了，包括物联网、车联网、自动驾驶、VR/AR等等，还有苹果产业链等等这样一些产业是受益的。

资产配置

讲到资产配置，我们刚才谈了权益的机会，谈了债券和债券未来的利率展望，资产配置最核心的东西是回答权益和债券的比例，股权和债权的比例关系。债权和股权是企业融资的两个极端，通常来说，股权承担更大的风险，股权的长期收益率是高于债权的。当然在股权和债权中间有一些中间的形式叫夹层，比如优先股、可转债等其他的夹层，所以他们的风险收益特征也是在股权和债权中间的。我们刚才讲固定收益类的，债权类投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的，这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的实际年化收益率是6.6%，约为债权的1.8倍，但是我们也看到，权益资产的长期收益率是好的，但是权益资产有高风险的特征，它的波动性也比其他资产要高，我们国家股票市场总体是初级阶段，所以它的波动性比发达国家市场波动性更高。从资产配置的角度，如果你是一个长期资金或者是机构投资者，权益资产的高收益、高风险的特征可能会使很多人害怕，怎么办?权益资产长期收益率很高，但是某一个年份可能亏了，还亏很多，所以就决定了我们不可能把所有的资产都配到权益资产里面，那如何取得权益资产呢?我们发现要取得一个良好的回报，首先必须投资权益类资产，不可能把大量资产投到固收里面，投到固收是稳定，但是收益率就低。

但是我们发现，比如说长期资金保险资金或是退休金，或者是家族的捐赠基金，或者是大学里面的捐赠基金，这些长期的资金可以开展长期投资。我们发现长期投资是有效地控制权益风险的一个手段，如果短期不要用钱，你可以放长一点，放得长一点的话是非常有效的。我们发现时间的分散，随着投资期限的拉长，风险是逐步降低的。你最好在权益投资里面不仅要投单一的，最好在权益内部要做品种的分散化。同时在品种的内部分散化的时候，这些内部品种之间最好关联度要下降。举个例子，比如A股跟港股，如果相关性很高，你投它，虽然是两个品种，但是它的分散程度不是足够高。

权益资产随着投资期限的拉长，风险是逐步降低的，它的这种权益市场的估值就出现一个均值回归，最后回到整个权益的收益上来，随着时间的推长，它的标准差、波动性是逐步下降的，但是债权资产是相反的。但是我们要特别小心，在权益资产里面风险有两类风险，一类风险叫可恢复性风险，一类是不可恢复性的风险。比如说我买股票，股票买错了，我买乐视，乐视没了，这就不可恢复;如果买沪深300指数跌了，跌了不怕，过一段时间还会回来。如果个别行业或个别股票上投资风险，这个风险是不可恢复的;如果是市场性的波动、政策周期性的影响，它是可恢复的。在权益风险中我们把这两个概念区分一下。

权益资产具有品种多元性的效应。在权益资产里面，权益资产是很多的，全世界有很多的股票市场，有中国股票市场，在中国股票里面有主板、有创业板、港股、国际股票、非上市股权、基础设施和不动产的股权，它也属于股权资产。比如我们统计发现，股票市场跟非上市股权，比如不上市的股票，它是有相关性的。但是我们发现当股票市场出现激荡风险的时候，非上市股权通常超额收益率很强，当股票市场暴跌的时候，非上市股权抗风险能力要强得多。正是因为这样一个特征，我们发现稳健的长期投资者在资产配置中一般都会出现两个特征，第一是权益偏好，第二是分散化投资。以国际为例，特别知名的机构，比如捐赠基金的权益是80%，但是股票资产只有不到20%，很多是股票型的其他权益性资产，CPPIB(加拿大养老基金)也是，股票只有33%，整个权益也是超过80%。所以构建一个分散化的权益性的资产组合是提升权益仓位的重要途径。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市场。

我们同时发现，我们讲权益资产里面的内部的权益资产，内部的权益资产有相关性。比如港股和A股，港股跌了A股跌的概率也很大，有很大的相关性，不是1，可能是0.6。这是短期的。但是时间拉长以后，A股和港股的相关性也会降低，在一个短的时间相关性很强，在很长的时间里面，长了以后不仅是降低单个品种的波动性，而且也降低了不同的权益类资产的相关性，它使得你的风险更加繁杂。

如果是个人投资者呢?刚才讲了很多资产配置主要是对机构投资者而言的，对个人投资者，我个人不太鼓励个人投资者炒股票，除非你是专业人士、也有很强大的研究能力。如果你有一个团队帮你做研究，你自己去投资，你本身就不是个人，而是一个机构投资者，否则个人即使曾经是一个专业人士，但现在是单个的人，我并不认为自己做投资是好的，我认为你应该把你的钱委托给机构投资者，这是我自己的一个推荐。

我们发现在中国市场，主动管理还是能创造超额收益的，即使是在发达的市场也有部分机构的主动管理能力可以创造长期的Alpha。但是我们统计分析发现，市场效率越高，主动Alpha能力越弱，也使效率越低的市场能产生Alpha。好的机构在效率低的市场收益比差的机构好得多。效率最高的是什么?比如在公开市场就是ETF。首先债券市场的效率要比股票市场的效率高，债券市场受宏观的影响更大，股票市场很多是受微观的影响，大势不好，但是这支股票很好。债券市场，无风险收益债券肯定不可能存在某一只债，别的跌了，它不跌。所以债券市场的效率要比股票市场效率高。在股票市场最高的是ETF，ETF不可能产生多大的Alpha，我们在ETF中讲追踪误差，除了ETF以外还有被动型，比如指数等等，逐步的就是一般公开市场，然后是PE效率最低。大盘效率更高，小盘效率更低，同样做小盘股有的投资机构做得很好，有的做得很差。PE更严重，PE前1/4的机构甚至前10%的机构几乎把市场全部的钱都赚光了，后面基本都是亏钱。所以在一些效率偏低的市场，你一定要选择能力强的机构，比如买ETF可以个人买，没差别，买一个指数可以自己买，有一个选择，你什么时间去买、什么时间卖还是很重要的。

在国内的资产管理机构里面我们统计发现，一些机构的整体业绩会比行业其他人做得好，说明什么?说明机构或平台对整个基金，对公司的基金是有价值的。我们进一步研究发现这些东西是哪些东西?就是治理结构、公司文化、激励政策、研究支持、中台支持等等。所以对个人，应该去选那些好的资产管理机构，好的基金公司、好的保险公司、好的券商资管机构、好的银行理财机构，去买他们的产品，不要去买差的，这一点谁都明白。过去5年为例，投资沪深300指数收益率是16%，股票型基金的收益率是38%，排名前20的基金公司是75%，它不是年化，是总收益，是这样一个概念。

还有一点，在好的机构里面要选好的投资经理。什么叫好的投资经理?我们研究发现一个现象，投资经理是有风格特征的，把每一个投资经理标注为一个风格。我们比如说今年是成长股的行情，有些投资经理成长股可能就做得比较好，价值型投资经理的业绩可能就一般。2007年和2009年是类似的环境，市场风格很像，所以2007年做得好的投资经理，在2009年做得好的概率非常大，他是有风格特征的。但是市场风格特征也会变化，比如说去年的风格特征和今年的风格特征不一样，去年做得好的投资经理今年不一定做得好。我们在研究里面发现投资经理有明显的风格特征，有的适合在牛市，有的适合在熊市，有的适合在振荡的市场，有的适合大盘股，有的适合小盘股，有的适合于价值股，有的适合于成长股，所以我们要给投资经理贴标签。如果你自己有一定的能力判断或者根据一些机构的特征，觉得今年的市场是一个什么样的市场，你最好要买这一类投资经理管理的产品。我们也发现有一部分投资经理没有明显的风格特征，他在各种市场里面都较好，都不是顶级的好，我个人就很喜欢买这样一些人的产品。